Інституційне забезпечення ринку місцевих цінних паперів в Україні

І.Ф. Радіонова, д-р екон. наук, професор.
Л.Г. Оганесян

У статті аналізуються причини гальмування розвитку українського ринку місцевих цінних паперів, окреслюються проблеми, що могли б бути вирішені за участі цього ринку, та визначаються напрями правового й організаційного забезпечення його функціонування.
The article analyses the reasons of hampering the development of Ukrainian market of local securities, the problems, that could be eliminated with this market are identified, and the directions of legal and organizational provision of its functioning are outlined.

Постановка проблеми

Становлення сучасного ринку місцевих цінних паперів пов'язано з кількома важливими для української економіки на початку XXI ст. цілями: завершенням бюджетної реформи, розвитком фінансового ринку та розбудовою системи місцевого самоврядування. У цій статті акцентуватимемо увагу на інституційних передумовах, які гальмують розвиток ринку місцевих запозичень. Відтак, зміна цих умов та створення інших могла б сприяти розвиткові цього ринку.

Досвід усіх розвинених країн із сформованою ринковою економікою свідчить про те, що місцеві позики є важливою частиною місцевих фінансів. Можливості місцевих органів влади створювати суспільні блага були б значно обмежені, якби на додаток до місцевих податків і зборів вони не використовували місцеві запозичення.

У світовому розвитку місцевих фінансів вирізняють два етапи: початковий, коли місцеві бюджети формувалися лише за рахунок податків, і сучасний, коли місцеві органи стали суб'єктом фінансового ринку, емітуючи боргові цінні папери.

Українські місцеві фінанси не є винятком у тому сенсі, що вони мають спиратися на усі сучасні джерела коштів для створення суспільних благ на місцевому рівні. Постійний брак джерел фінансування місцевих бюджетів створює перепони для функціонування місцевого самоврядування. Маємо на увазі положення з Європейської Хартії Самоврядування про те, що «місцеве самоврядування означає право та здатність місцевих органів влади в межах закону керувати суттєвою часткою громадських справ на свою власну відповідальність і в інтересах місцевого населення» [6]. До того ж, при обмеженні джерел фінансування місцевих видатків ставиться під сумнів можливість реалізації одного з найважливіших принципів сучасної бюджетної системи: принципу децентралізації фінансів.

На початковому етапі функціонування ринку місцевих цінних паперів особливого значення набуває його інституційне забезпечення. У поняття
«інститути» ми вкладатимемо той же зміст, що й Джеффрі Ходжсон, який зазначав, що «інститути...даються взнаки...не просто у вигляді обмежень, але й як чинники, що впливають на формування переваг та дозволяють одержати знання, на підставі яких робиться вибір» [14, с. 192].

Аналізуючи стан ринку муніципальних цінних паперів в Україні, намагатимемося наблизитися до відповіді на питання, які чинники формують переваги суб'єктів національного ринку не на користь місцевих цінних паперів. Під інституційним забезпеченням, на наш погляд, у першу чергу слід розуміти достатнє правове поле (сукупність законів, що унормовують відносини суб'єктів ринку) та наявність відповідної інфраструктури, яка робить ці відносини можливими й ефективними (організації, що обслуговують ринок та підтримують його функціонування).

Оскільки формування відповідного інституційного забезпечення ринку місцевих цінних паперів на початковому етапі є закономірністю усіх перехідних економік, а українська економіка знаходиться саме на такому етапі, то проблема інституційного забезпечення набуває особливої актуальності.

Аналіз досліджень з цієї проблеми

Важливість проблеми розбудови місцевих фінансів, разом з проблемою боргового фінансування місцевих витрат, досліджується багатьма українськими авторами та інституціями. Предметом дослідження були і залишаються такі аспекти цієї важливої теми:

• аналіз світового досвіду використання місцевих запозичень та його оцінка з позицій можливостей застосування на українських теренах [9; 10];
• оцінка можливостей використання такого інструменту, як емісія місцевих цінних паперів, у формуванні місцевих фінансів: його переваги та обмеження [10; 12];
• шляхи підвищення ефективності використання місцевих запозичень в Україні [8; 11; 13];
• використання місцевих запозичень з метою розв'язання окремих проблем місцевого самоврядування [7; 8].

Практично всі роботи, певним чином дотичні до вирішення проблеми інституційного забезпечення функціонування ринку місцевих цінних паперів. Але, на наш погляд, фінансова наука і практика потребують економіко-правових досліджень, у яких інституційне забезпечення цього ринку було б спеціальним об'єктом аналізу.

Основний зміст

Обгрунтування необхідності та доцільності використання емісії місцевих цінних паперів як фінансового інструменту повинно спиратися на світовий досвід. Його основним надбанням є різноманітність форм цінних паперів. Останнє пояснюється відмінністю обставин, у яких можуть використовуватися місцеві цінні папери, та альтернативністю способів повернення боргу [15]. Акцентуємо увагу саме на цих особливостях різних видів цінних паперів.

• Облігації загального боргу. Найчастіше використовуються муніципалітетами великих міст для фінансуванні великих проектів, що
  стосуються усієї громади: будівництва доріг, мостів, очищення водойм тощо. Можуть мати джерелом відшкодування боргу розширення податкової бази за рахунок дискреційних змін у місцевих податках та зборах.
• Прибуткові облігації. Використовуються для реалізації спеціальних проектів, розрахованих на окремі групи споживачів: будівництво житла, платних транспортних споруд тощо. Мають високу прибутковість, яка дозволяє повертати боргові зобов'язання за рахунок прибутковості самого проекту.
• Гібридні облігації, які випускаються за особливих фінансових обставин:
  • облігації з додатковим гарантуванням банку;
  • облігації «морального боргу», що випускаються владою міст, які опинилися перед загрозою банкрутства (дефолту);
  • облігації із забезпеченням страховим полісом, що передбачають додатковий договір страхування.
• Муніципальні облігації зі змінним доходом, які гарантують коливання відсотку відповідно до коливань, яких зазнає ставка відсотку, наприклад, комерційних банків, що обрана як Індикатор змін.
• Облігації з нульовим купоном без виплати відсотку, але з виплатою доходу у вигляді різниці між ціною купівлі та продажу.

Навіть побіжний перелік різних видів місцевих цінних паперів свідчить про те, що їх функціонування передбачає наявність розвиненої ринкової інфра­структури: банків, страхових компаній, фондового ринку, системи стабільно­го продажу та викупу цінних паперів.

Місцеві цінні папери мають значний потенціал: їх використання дозволяє досягти цілей, які є недоступними за інших умов у будь-якій ринковій еко­номіці. Охарактеризуємо складові цього потенціалу та переваги, що може давати використання місцевих цінних паперів саме в Україні:

• На місцеві бюджети України покладене основне фінансове навантаження при створенні низки продуктів з ознаками суспільних благ. Це освіта, культура, охорона здоров'я та соціальний захист. Частка місцевих органів тут за окремими статтями видатків коливається від 70 до 90%. Значна диференціація рівня економічного розвитку окремих регіонів України обмежує податкові гарантії більш-менш рівного задоволення соціальних потреб громадян. Використання місцевих запозичень може у відносно короткий термін сприяти зменшенню соціальної нерівності за ознакою рівня споживання суспільних благ.
• Нерозвинена інфраструктура українських поселень - одна з найбільш гострих проблем, що має негативні соціальні та техногенні наслідки. Як свідчить досвід ринкових економік, розвиток цієї Інфраструктури з використанням коштів місцевих бюджетів є найбільш ефективним з огляду на можливості місцевого контролю за використанням коштів.
• Місцеві запозичення розширюють обмежені місцеві джерела фінансування українських регіонів за рахунок коштів резидентів з інших регіонів і навіть нерезидентів. Створюється міжрегіональне переливання капіталів, що розвиває ринок інвестицій та має з часом забезпечити вирівнювання ставок відсотку.
• Розвиток ринку місцевих цінних паперів покликаний сприяти децентралізації фінансових ресурсів на противагу їх існуючій централізації. Остання набула в Україні загрозливих рис. Наприклад, у Києві, де проживає і працює не більше 5-7% населення, зосереджено до 80% фінансових ресурсів країни.
• В Україні упродовж десятиліття не вирішується проблема функціонування механізму перетворення заощаджень населення в інвестиції. Одна з головних причин - ненадійність фінансових інститутів: страхових компаній, інвестиційних фондів, трастів, значної частини банків. Гарантії місцевих органів збільшують загальну надійність ринку цінних паперів І, отже, сприятимуть зростанню пропозиції заощаджених коштів домогосподарств та їх нормальному перетворенню в інвестиційні ресурси.

Фактичний стан випуску місцевих цінних паперів в Україні за період початок 90-х років XX ст. - 2005 р. характеризується такими якісними показниками:

• До практики емісії вдавалися лише 8 міст, що є обласними центрами, 2 малі міста (Комсомольськ Полтавської області та Бровари Київської), обласні органи управління у 4-х областях та АР Крим.
• Були визначені такі цілі місцевих позик: будівництво житла (у переважній більшості випадків), фінансування бюджетних витрат або покриття дефіциту місцевого бюджету, розвиток інфраструктури міста та придбання громадського транспорту, вирішення соціальних проблем та розрахунок з сільськими радами, розвиток енергетичного комплексу.

Аналіз практики місцевих запозичень свідчить про їх дуже обмежене використання за кількістю суб'єктів та переважну спрямованість на вирішення житлової проблеми і фінансування дефіцитів бюджетів. Останнє є формою відшкодування поточних витрат.

Правове та організаційне забезпечення функціонування ринку місцевих цінних паперів має в Україні такі особливості:

• Документом, що фактично вперше визначив місцеві запозичення як інституційну передумову розвитку місцевих громад, є Бюджетний кодекс України 2001 р. [5]. У ньому передбачені такі важливі моменти функціонування ринку цінних паперів, як, по-перше, те, що внутрішні та зовнішні запозичення органів місцевого самоврядування є джерелом фінансування дефіцитів бюджету. По-друге, документ визначає правила здійснення запозичень, за одним з яких видатки на обслуговування боргу не мають перевищувати 10% витрат місцевого бюджету. Останнє розглядається як стимул до ефективного використання позичених коштів місцевими органами влади.
• Закон України «Про цінні папери і фондовий ринок» 2006 р. фіксуєте, що до облігацій місцевих позик належать облігації внутрішніх та зовнішніх місцевих позик [2].

Власне процедура випуску місцевих цінних паперів, права та зобов'язання місцевих органів визначені у Рішенні ДКЦПФР «Положення про порядок випуску облігацій внутрішніх місцевих позик» №414 від 7 жовтня 2003 р. [4] Процедура здійснення випуску облігацій — це послідовність дій, які охоплює 11 кроків:

• отримання в Міністерстві фінансів України висновку щодо відповідності проекту рішення про здійснення запозичень вимогам, установленим бюджетним законодавством;
• прийняття Радою рішення про здійснення запозичень, у тому числі у формі випуску облігацій,
• оформлення та затвердження інформації про випуск облігацій;
• реєстрація в реєструвальному органі випуску облігацій та інформації про їх випуск;
• опублікування зареєстрованої інформації про випуск облігацій;
• виготовлення бланків сертифікатів облігацій (у разі випуску облігацій у документарній формі) або розміщення глобального сертифіката (у разі випуску облігацій у бездокументарній формі);
• розміщення облігацій, що здійснюється у термін, зазначений в інформації про випуск облігацій;
• подання до реєструвального органу звіту про результати розміщення випуску облігацій у строки та в порядку, що передбачені Положенням;
• погашення облігацій, що здійснюється у термін, зазначений в інформації про випуск облігацій;
• подання до реєструвального оргаїгу звіту (звітів) про погашення облігацій у терміни та в порядку, передбачені Положенням;
• подання до реєструвального органу документів на скасування реєстрації випуску облігацій, якщо жодна облігація не була розміщена, документи на скасування реєстрації випуску облігацій подаються одночасно зі звітом про результати розміщення випуску облігацій.

Реєстрація випуску облігацій, що є одним із кроків у процедурі випуску, передбачає подання у реєстру вальний орган комплекту з шістьох документів. Інформація про випуск облігацій після реєстрації має бути опублікована у друкованих органах Верховної Ради України та Кабінету Міністрів України й у офіційному виданні Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку не менше як за десять днів до початку розміщення облігацій. При цьому органам преси забороняється публікувати інформацію про випуск облігацій до дати її реєстрації реєструвальним органом.

Як бачимо, процедура емісії місцевих цінних паперів є достатньо громіздкою і такою, що акцентує увагу лише на стосунках емітента з вищими органами влади. На жаль, вона не забезпечує вирішення тих проблем, з якими стикаються емітенти та їх потенційні кредитори. Зупинимося лише на двох проблемах, що стримують розвиток ринку місцевих цінних паперів і мають інституційне підґрунтя:

• повільний розвиток ринку місцевих запозичень;
• високі інвестиційні ризики.

Не виключено, що повільність розвитку і ризики взаємопов'язані: з одного боку, ринок розвивається мляво через відсутність гарантій і високі ризики, з іншого, - високі ризики виникають тому, що ринок розвивається повільно.

Ринок муніципальних цінних паперів розвивається не на належному рівні як за ознакою охоплення суб'єктів, так і за обсягами угод. Це виявляється не лише у порівнянні з ринками товарів і послуг, а й з ринками приватних цінних паперів і державних облігацій України. Найбільші випуски місцевих запозичень, що здійснювалися у Києві, оцінюються лише сотнями тисяч гривень.

Що могло б прискорити розвиток ринку місцевих цінних паперів вже за існуючого інституційного забезпечення?

Засобом прискорення розвитку ринку місцевих запозичень могло б стати використання нелише облігацій з різними умовами випуску та відшкодування, а й інших видів державних цінних паперів.

Станом на 2007 р. в Україні існують такі види державних цінних паперів: облігації внутрішніх та зовнішніх місцевих позик, державні облігації України, казначейські зобов'язання України.

Їх емітентом можуть бути лише державні органи. Водночас Закон України «Про державний внутрішній борг України» №2605-ХП від 16 вересня 1992 р. з наступними змінами та доповненнями [1] передбачає, що можуть існувати й інші форми урядових боргових зобов'язань. Характер і умови таких зобов'язань у кожному конкретному випадку визначає Уряд України [3] за погодженням з Національним банком України. Проте інформація про емісію таких цінних паперів відсутня.

Оскільки держава здійснює свої функції за допомогою органів державної влади, які з погляду теорії права є юридичними особами, то, відповідно, можливий випуск державою (в особі, наприклад, підприємств, частка держави в активах яких перевищує 51%) інших цінних паперів. Маємо на увазі акції, векселі, Інвестиційні сертифікати, заставні іпотечні сертифікати, іпотечні облігацій тощо, емісія яких здійснюється в загальному для юридичних осіб порядку. Не виключено, що розширення кола цінних паперів і подолання млявості ринку місцевих запозичень можливі і за рахунок дозволу на здійснення емісії не лише органами місцевої влади, а окремими муніципальними підприємствами, наприклад, водоканалом або транспортними підприємствами. Такий досвід мають інші країни, зокрема США.

Засобом подолання млявості ринку місцевих цінних паперів могло б стати їх розміщення на зовнішніх ринках, зокрема на ринку єврооблігацій. Сьогодні право зовнішніх запозичень мають лише великі міста з населенням більше 800 тис. осіб. Не виключено, шо зниження цієї межі дало б можливість вийти на зовнішні ринки запозичень меншим містам з більш привабливим інвестиційним кліматом.

Високі інвестиційні ризики ринку місцевих цінних паперів пов'язані з прогалинами у законодавстві. Хоча за інших умов, як уже підкреслювалося, саме гарантії місцевих органів влади роблять цей ринок менш ризикованими.

Питання про те, якого законодавства бракує у зв'язку з унормуванням гарантій покупців місцевих цінних паперів (кредиторів), є предметом широкого обговорення науковців і місцевих керівників. На наш погляд, найбільш нагальним є подолання певних «правових пустот».

По-перше, потребують нормативного врегулюванні можливі дефолта за місцевими запозиченнями та санація тих органів місцевого самоврядування, перед якими постала загроза дефолту. У цьому випадку необхідне створення механізму узгодження інтересів кредиторів, яким відшкодовуються втрати, і місцевої громади, майно якої, за логікою ринкових відносин, є заставою за борговими зобов'язаннями.

По-друге, надійність місцевих запозичень мала б збільшити норма, за якою витрати з обслуговування боргу прив'язувалися б не до видатків місцевих бюджетів, як це є тепер, а до їх доходів. Інакше, при широкому використанні місцевих запозичень може створюватися ситуація, коли надмірні видатки одних періодів стимулюватимуть зростання боргів у інших періодах.

По-третє, необхідне визначення правових гарантій цільового використання коштів за місцевими запозиченнями та правових наслідків нецільового використання цих коштів. Це питання є актуальним передусім тому, що навіть при обмеженому українському ринку місцевих цінних паперів спостерігалися приклади нецільового використання коштів. Крім того, місцеві запозичення традиційно використовуються з метою створення у структурі місцевих бюджетів особливої частини, що має назву «бюджети розвитку». Останні, як відомо, спрямовуються не на поточні, а на капітальні витрати, пов'язані з інфраструктурою - шляхами, водогонами, очисними спорудами тощо. Освоєння коштів на перелічені цілі погребує значних термінів, відтак зростає ймовірність зловживань. Бюджети розвитку потребують періодичного коригування, а тому і чіткого моніторингу та ефективного менеджменту, що також має бути передбачено законодавством.

По-четверте, в умовах високих ризиків ринку місцевих цінних паперів доцільно було б передбачити порядок страхування місцевих запозичень. З одного боку, цей захід може зумовити подорожчання обслуговування місцевих цінних паперів. Але, з іншого боку, ймовірним є збільшення пропозиції коштів з боку кредиторів і, відповідно, забезпечення масштабних інноваційних проектів. їх гранична корисність для місцевих громад безумовно буде вищою, ніж додаткові витрати, пов'язані з страхуванням та створенням додаткової привабливості запозичень для кредиторів.

Не виключено, що усі перелічені та інші проблеми правового регулювання емісії місцевих цінних паперів та їх обслуговування могли б бути вирішені в одному законі, узгодженому з іншими законами, які регульовують фінансову сферу та діяльність місцевих органів влади.

Млявий і високоризиковий український ринок місцевих цінних паперів потребує ще однієї форми інституційного забезпечення - лобіювання зацікавлених сторін. Такими можуть бути недержавні громадські організації, інституції та фонди, створювані громадянським суспільством. Уже маємо позитивний приклад такого лобіювання в особі Асоціації міст України. Форми такого лобіювання можуть бути різними: від оприлюднення позитивного досвіду місцевих запозичень і результатів наукових досліджень у цій сфері до створення проектів законодавчих актів, які заповнюють «правові пустоти» у регулюванні ринку місцевих цінних паперів.

Висновки

• Однією з актуальних, проблем ринку місцевих запозичень в Україні є відсутність інституційних передумов його функціонування на тлі об'єктивно існуючої й усвідомленої суспільством потреби у розвитку цього ринку.
• Розвиток ринку місцевих запозичень міг би сприяти вирішенню низки проблем української економіки, а саме: подоланню регіональної нерівності у створенні суспільних благ, забезпеченню міжрегіонального та міждержавного руху кредитних ресурсів, трансформації заощаджень домогосподарству інвестиції тощо.
• Найбільш очевидними проблемами функціонування українського ринку місцевих цінних паперів є його відносне відставання від розвитку інших сегментів національного ринку та високі ризики попри об'єктивно притаманну йому в інших країнах надійність і гарантованість.
• Засобами інституційного забезпечення розвитку ринку місцевих цінних паперів в Україні могли б стати:
  розширення переліку дозволених для випуску місцевих цінних паперів з урахуванням різних варіантів економічної доцільності, гарантованості відшкодування боргу, цільового використання тощо;
• надання права використовувати зовнішні запозичення ширшому колу суб'єктів на місцевому рівні;
• врегулювання й організаційне забезпечення процедури банкрутству випадку неможливості повернення боргів за місцевими запозиченнями;
• застосування практики страхування місцевих запозичень;
• обмеження нецільового використання коштів, особливо нри формуванні місцевих «бюджетів розвитку».

Література

1. Закон України «Про державний внутрішній борг України» №2605-Х1І від 16 вересня 1992 р. // Відомості Верховної Ради України. - 1992. -№41. -Ст. 598.
2. Закон України «Про цінні папери і фондовий ринок» // Відомості Верховної Ради України. - 2006. -№31.- Ст. 268.
3. Постанова Кабінету Міністрів «Про випуски облігацій внутрішніх державних позик» №80 від 31 січня 2001 р.
4. Рішення ДКЦПФР «Положення про порядок випуску облігацій внутрішніх місцевих позик» №414 від 7 жовтня 2003 р.
5. Бюджетний кодекс України №2542-111 від 21 червня 2001 р.//Відомості Верховної Ради України. - 2001. - №37-38. - Ст. 189.
6. Європейська Хартія Самоврядування (Ратифікована Законом України «Про ратифікацію Європейської хартії місцевого самоврядування») // Відомості Верховної Ради України. - 1997. - №38. - Ст 249).
7. Рекомендації Міжнародної науково-практичної конференції «Проблеми фінансування розвитку великих міст за рахунок муніципальних запозичень та шляхи їх розв'язання» // www.mif.kiev.ua/?url=/about/books-mbonds-2005.htm.
8. Авксеньтьєв Ю. Місцеві боргові зобов'язання у фінансуванні соціально-економічних програм // Банківська справа. - 2005. - №5. - С. 67-76.
9. Кириленко О. Історичний досвід, стан і перспективи розвитку місцевих запозичень в Україні // Журнал європейської економіки. - 2005. - №1. -С. 82-104.
10. Кравченко В.І. Фінанси місцевого самоврядування України: проблеми становлення (1989-2001). - К.: Видавничий дім «КМ Academia», 2001. -460 с.
11. Луніна І., Вахненко Т. Підвищення ефективності місцевих запозичень в Україні // Економіст. -2005. -№10. -С. 38-41.
12. Петленко Ю.В. Місцеві фінанси: Опорний конспект лекцій. -К.: Кондор, 2003.-282 с.
13. Сазонець І.Л. Управління місцевими фінансами: Навч. посібник / І.Л. Сазонець, Т.В. Гринько, Г.Ю. Придатке. - К.: Центр навчальної літератури, 2006. - 264 с.
14. Ходжсон Дж. Экономическая теория и институты. Манифест современной институциональной экономической теории. - М.: Дело, 2003.-464 с.
15. Wikipedia, the free encyclopedia // www.en.wikipedia.ong/wiki/Municipal_bond